一直以來，美債都是全球資產(chǎn)“壓艙石”般的存在，沒想到竟會(huì)成為引爆危機(jī)的元兇。在一大風(fēng)險(xiǎn)的籠罩下，市場仍難言銀行業(yè)危機(jī)已經(jīng)結(jié)束……

深入研究最新的美國銀行業(yè)危機(jī)，仍將其跟2008年金融危機(jī)做對比的人可能會(huì)感到意外。硅谷銀行（SVB）倒閉的原因并非向一貧如洗的購房者發(fā)放不良貸款，問題在那一堆被認(rèn)為是地球上最安全的證券上：美國國債。

當(dāng)然，從某種重要意義上講，美債是完全安全的。但SVB持有的美債到期日通常是幾年之后。問題是在此期間這些美債的價(jià)格會(huì)發(fā)生什么變化。這些長期美債是在超低利率時(shí)期購買的，一旦利率上升，它們的價(jià)值就會(huì)縮水。在過去的一年里，美債價(jià)格就出現(xiàn)了大跳水。

為抑制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)以數(shù)十年來最快的速度加息，將其關(guān)鍵政策利率從零左右上調(diào)至4.75%-5%的區(qū)間。美債價(jià)格陷入螺旋式下跌，因?yàn)閭瘍r(jià)格與利率走勢相反。對于那些想在債券到期前賣出的人來說，將不得不忍受價(jià)格下跌帶來的虧損。不幸的是，SVB就屬于這一類。

很多客戶在SVB的存款超過了25萬美元，這是聯(lián)邦存款保險(xiǎn)的上限，他們因此感到緊張，開始把錢取出來。SVB只能出售美債以及由政府機(jī)構(gòu)支持的抵押貸款債券，結(jié)果損失慘重，幾天后這家銀行就倒閉了。

太平洋投資管理公司前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·麥卡利（Paul McCulley）說：

“我們一直認(rèn)為美債是世界上最安全的資產(chǎn)，這是從信貸質(zhì)量的角度來看的，卻不是從資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定的角度來看的。兩者存在巨大的區(qū)別。”

債券專家們對這種風(fēng)險(xiǎn)有自己的衡量標(biāo)準(zhǔn)。他們稱之為久期。簡而言之，久期衡量的是債券價(jià)格在收益率上升時(shí)將下跌多少。久期越大，債券潛在損失就越大。

久期是一個(gè)非常重要的數(shù)字，即使是最初級(jí)的債券交易員也會(huì)仔細(xì)觀察它。總部位于匹茲堡的Bokeh Capital Partners首席投資長金?福雷斯特（Kim Forrest）認(rèn)為，SVB的銀行家未能發(fā)現(xiàn)他們所承擔(dān)的久期風(fēng)險(xiǎn)，這讓她無法理解。

大多數(shù)銀行不像SVB那樣有那么多來自動(dòng)蕩的科技創(chuàng)業(yè)公司的未保險(xiǎn)存款，但美國各銀行持有超過4萬億美元的政府支持債券。美債去年出現(xiàn)了至少自上世紀(jì)70年代初以來的最大跌幅，期限最長的美債跌近30%。

這是對銀行危機(jī)蔓延的擔(dān)憂不會(huì)消失的一個(gè)原因，即使在美國財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）迅速介入并為SVB和簽名銀行所有儲(chǔ)戶提供緊急保護(hù)之后。政策制定者尚未確定其他銀行是否也將享受同樣的保障。存款繼續(xù)從銀行流出，尤其是較小的地區(qū)性銀行。

SVB破產(chǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)向銀行提供了數(shù)十億美元的貸款，以確保其流動(dòng)性，包括新的緊急計(jì)劃，為以美債和其他已經(jīng)貶值的債券為抵押的借款提供了慷慨的貸款條件。從本質(zhì)上講，美聯(lián)儲(chǔ)正為銀行系統(tǒng)承擔(dān)更多的利率風(fēng)險(xiǎn)。

但美聯(lián)儲(chǔ)也在推進(jìn)貨幣緊縮政策。美聯(lián)儲(chǔ)上周再次加息25個(gè)基點(diǎn)。債券價(jià)格還是上漲了，因?yàn)槭袌稣J(rèn)為鮑威爾和他的同事們將改變政策。如果他們不這樣做，那就意味著美債將遭受更多損失，持有美債的銀行也將面臨更多麻煩。

在24萬億美元的美債市場上，利率上升并不是唯一的問題，還有長期以來對市場流動(dòng)性的擔(dān)憂。許多機(jī)構(gòu)和企業(yè)都指望美債市場能夠平穩(wěn)運(yùn)行，但過去一個(gè)月的恐慌情緒和不確定性飆升造成了近乎前所未有的波動(dòng)，一些美債收益率出現(xiàn)了40年來最大的波動(dòng)。3月中旬，摩根大通策略師告訴客戶，流動(dòng)性“嚴(yán)重受損”，美債交易量單日飆升至創(chuàng)紀(jì)錄的1.5萬億美元。

對于流動(dòng)性問題有各種各樣的解釋。自2019年底以來，美債已經(jīng)膨脹了超過7萬億美元，人們普遍認(rèn)為，市場的規(guī)模已經(jīng)超過了銀行交易員保持有序的能力。許多人表示，2008年金融危機(jī)后對銀行實(shí)施的監(jiān)管規(guī)定，也削弱了交易員持有足夠債券以確保買賣收益不受影響的能力。美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)多年來一直在研究擬議中的解決方案，但變化進(jìn)展緩慢。

接下來是迫在眉睫的債務(wù)上限僵局。美國圍繞債務(wù)上限的爭論不斷，這可能是全球投資者對美債以外的潛在替代資產(chǎn)表現(xiàn)出更大興趣的原因之一。另一個(gè)原因是美國積極使用金融制裁，包括在俄烏沖突后凍結(jié)俄羅斯央行資產(chǎn)，這讓一些持有大量美債的國家懷疑，有一天它們也會(huì)面臨這種情況。

對于許多尋求無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的美國投資者來說，現(xiàn)金似乎是最好的選擇。低于25萬美元FDIC保險(xiǎn)上限的存款是可靠的。但在過去幾個(gè)月里，許多個(gè)人和機(jī)構(gòu)儲(chǔ)戶都在尋找其他選擇，比如收益率更高的美國貨幣基金。這些基金吸引了自疫情初期以來最大的單周資金流入。這些基金大量投資于短期美債，這在很大程度上降低其受利率風(fēng)險(xiǎn)的影響。隨著利率上升，這些基金可以繼續(xù)對所持資產(chǎn)進(jìn)行移倉，并向投資者支付新的更高利率。

美債還會(huì)有多大的波動(dòng)，以及金融體系會(huì)因此遭受多大的損害，主要還是取決于美聯(lián)儲(chǔ)。歷史表明，美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)現(xiàn)重大政策轉(zhuǎn)變而不產(chǎn)生不良后果方面的記錄不佳，而SVB已經(jīng)成為這一歷史經(jīng)驗(yàn)的又一個(gè)受害者。