魯迅曾說過:“人類的悲歡并不相通。”這句話，同樣適用于醫藥外包行業。

近日，除藥明系之外的國內CXO龍頭康龍化成、金斯瑞生物科技因海外醫藥媒體Endpoints“《生物安全法案》可能會擴大到更多的中國公司”的“報道，陷入到投資者的猜忌之中。

另外一邊，多肽CXO龍頭諾泰生物業績大超預期，不僅2023年業績逆勢增長，營收和凈利潤分別同比2022年增長58.69%和26.2%；同時最新公布的2024年一季報顯示，實現歸母公凈利潤為0.55-0.7億元，同比增長161.74-233.13%。

高景氣的還有ADC CXO，龍頭藥明合聯2023年營收21.24億元，凈利潤4.12億元(同比增長112%)；新晉選手東曜藥業ADC CXO業務2023年收入1.41億元，剔除非經常性因素影響同比增長高達101%。

事實證明，創新藥行業里并不缺乏機會，即便在波譎云詭的全球環境下，依然有醫藥外包選手逆流而上。

01

全球CXO的2024指引，Medpace的逆流而上

對比全球營收排名CRO公司2023收入和2024年收入指引數據，可以發現其普遍呈現個位數的同比增長，這在全球CRO行業早已見怪不怪。

利潤端層面，海外各家CXO巨頭分化較大，TOP10中已披露的6家公司中，2023年僅有IQVIA、ICON和Medpace實現利潤的同比增長。投資者可以敏銳的注意到，這三家公司在2024年的收入指引，也明顯比其他榜單上的同行更加樂觀。

從榜單企業業績的巨大分化，可以敏銳的意識到，業績存在較大不穩定性的賽默飛、LabCorp、Charles以及未上榜單的Catalent，業務重心集中在生命科學上游、臨床前研究和CDMO；而業績穩健的IQVIA、ICON和Medpac，業務重心則均集中在臨床CRO服務。

種種跡象表明，CXO業績最穩定的一環仍然在“后端業務”，臨床CRO服務商業績增長顯然更加穩健；當然，部分CDMO服務商如三星生物在產能擴張和地緣環境影響下也在逆勢增長，但該環節行業內部分化嚴重。

在2023年TOP10榜單中，Medpace是*一個在收入端保持了雙位數高速增長的海外CXO，展現出了顯著的業績韌性和成長力。

不過，在CXO行業中，Medpace是個“異類”。其特別之處，在于小型Biotech客戶占到公司收入的近80%，有別于絕大部分的臨床CRO服務商。

除了Medpace專注于臨床CRO全鏈條服務外，Biotech客戶們對Medpace有如此高的粘性，離不開公司的商業原則:不管客戶公司大小，名氣如何，只要付費都會得到平等的對待，并保持高水準毫不妥協臨床研究的標準；而換做是其他服務商，可能在人手不夠、訂單飽滿的背景下，更有經驗的項目經理或專家可能會被置換到更大的項目中去。

Medpace這種Biotech客戶占主導的商業模式及足夠的營收分散性，能夠很好的解決諸如目前藥明系依賴美國客戶和全球前二十大藥企的風險，但投資者也需要辯證的看待分析。

統計數據顯示，中小型Biotech的研發管線數量占全球管線總數的70%以上，這一增長趨勢正在持續。這意味著Medpace的潛在市場足夠廣闊，同時全球投融資環境的周期性影響如影隨形。

Medpace成功穿越這一輪美聯儲加息周期，2021年以來公司并未下調業績指引，還在最近一年內多次上調業績指引，單季度收入整體維持約30%同比增速水平。

02

國內仿制藥、臨床CXO的硬邏輯

Medpace沒有界河，國內的CXO有“隱形”的界河束縛，卻不妨礙有破除束縛細分賽道選手逆流而上。

眾多新藥環節中，又屬仿制藥、臨床服務最為穩健。

仿制藥CRO對于地緣政治和醫藥投融資環境影響幾近免疫，如百誠醫藥、陽光諾和、萬邦醫藥等仿制藥CXO國內業務份額無限接近于100%。

這種特性真實反饋在近年業績層面，2023年前三季度百誠醫藥收入增長69.7%，陽光諾和39.7%(2018-2022年收入CARG為49.68%)，萬邦醫藥33.4%(2018-2022年收入CARG為25.6%)。

仿制藥CRO市場潛力從何而來？市場正在擺脫“刻板印象”。

集采常態化下，仿制藥研發需求持續高漲；2022年，仿制藥注冊申報受理量2315件，同比增長29%，且申報品種數量逐年上升，這也帶動了仿制藥CRO市場的高速增長。

仿制藥CRO一直以來被視為“壁壘較低”的細分，但其過往表現為其證明:1)頭部公司毛利率超過50%，盈利能力超出部分行業巨頭；2)仿制藥中首仿、難仿藥研發及具備一體化服務的公司較少，競爭格局較好彰顯一定行業壁壘；3)除了受托研發外，仿制藥CRO商業模式也在升級，開展大量自主研發品種轉讓業務，可享受長期權益分成。

臨床CRO，屬地化特征明顯，可規避絕大部分地緣政治因素帶來的撤單風險。

無論是哪個國家廠商的藥物，想要開拓和挖掘中國醫藥市場的潛力，必須在本地進行臨床試驗。

并且近10年以來，國內創新藥IND數量整體呈現高速增長的態勢，未來將進一步穩步增長，這錨定了臨床CRO的市場空間和潛力。

基于以上背景，也奠定了臨床CRO賽道的硬邏輯:1)頭部的臨床CRO已經形成全國性布局的臨床資源占位和成體系的臨床全鏈條CRO服務，被替代可能性較小；2)全球前10大藥企超過半數均展現加大開發國內市場力度的趨勢，海外客戶增量不受影響；3)臨床CRO作為后端價值量較大的服務環節，用戶粘性高，除遇重大差錯，更換服務商可能性小。

通過2023年前三季度的業績，市場也看到了國內臨床CRO服務商的韌性。龍頭泰格醫藥營收約19.4億元歸母凈利潤約4.91億元(同比增長19.05%)；諾思格營收5.25億元(同比增長12.06%)，歸母凈利潤約1.26億元(同比增長50.11%)；普蕊斯營收5.44億元(同比增長35.53%)，歸母凈利潤1.01億元(同比增長164.05%)。

03

新型藥物CXO的機會

專注于新型創新藥物的CXO彈性十足，抗地緣政治因素的韌性拉滿。

爭奪未來全球藥王的兩大選手分別來自于腫瘤與代謝(GLP-1)領域，腫瘤領域的新型藥物趨勢站在抗體偶聯藥物(ADC)這一邊，而代謝領域則目前依舊圍繞著多肽藥物迭代，這大概率鑄造未來幾年ADC與多肽CDMO的盛世。

在多肽藥物的狂潮下，不僅造就了Catalent這樣大塊頭被并購，國內諾泰生物也率先吃到紅利。

2023年年內，諾泰生物完成了三筆GLP-1原料藥合作的簽約，分別與國內、歐洲、拉丁美洲的客戶達成供貨合作，彰顯了公司在多肽領域的技術能力。

乘船行業東風的同時須具備過硬的技術能力，諾泰生物是國內多肽藥物CDMO的領軍企業，其固液融合的多肽規模化生產平臺，如司美格魯肽、艾博韋泰等長鏈修飾多肽藥物的單批次產量已超過10公斤，達到行業先進水平。

隨著技術獲得國內外客戶認可，產能爬坡也使得其訂單承接空間更大，公司多肽原料藥產能現已達噸級規模，計2025年底多肽原料藥產能將達數噸級。或許公司2024Q1的業績爆發，僅僅是一個開始。

ADC CDMO同樣是一個爆發力極強的新型賽道。

據瑞銀證券不完全統計，目前中國已擁有全球數量最多的ADC藥物研發管線，且2022年以來中國藥企成為ADC藥物*的授權出海方。由于ADC藥物的復雜性，目前70-80%的ADC藥物開發生產都會委托CDMO進行。

藥明合聯雖受困于“藥明系”的市場聲討下，但不妨礙其業績高速增長，2023年營收21.24億元人民幣，同比增長114%；經調整凈利潤達4.12億元人民幣，同比增長112%。

以項目數量看，2022年公司擁有94個進行中的整體項目，2023年底綜合項目總數增至143個，位居全球前列。

在藥明合聯上市路演時，公司曾給出2023-2025年利潤業績指引，分別為3.6億、6.4億和10.3億，在2023年已經超預期達成后，市場仍對其未來業績抱有較高的期待，部分投資者正等待地緣政治風險證偽。不過這類風險，不可控因素實在太多。

或許可以觀察等待其他ADC CDMO的景氣度情況，如東曜藥業、皓元醫藥。

結語:CXO行業整體已經回到了其本來應該有的位置，在其成長性和周期性尚未復蘇前，我們很難得出“低估”或者“目前是一個好的投資時機”的結論；不過任何行業，總是能在困難時期找到一些逆流而上、具備特色彈性的少數品種，那么他們將是寒冬時期的幾抹曙光。