過去四年間，醫(yī)療賽道經(jīng)歷了“過山車”式的暴漲與暴跌，如今寒冬已經(jīng)彌漫了兩年多。據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年醫(yī)療健康賽道一級市場融資金額總計830億人民幣，同比下降34.41%；與2021年相比，總額腰斬。

去年的醫(yī)療一級市場被“空頭”籠罩，LP低配乃至不配醫(yī)療基金、基金裁減醫(yī)療團隊、投資人轉行等消息不時在業(yè)內流傳。即便如此，2023年醫(yī)療健康/生物技術賽道的股權投資案例數(shù)，在全行業(yè)仍排名第三，僅低于半導體與電子設備、IT賽道。

2024怎么投、如何退？行業(yè)下跌走勢何時見底？中國市場還能否支撐投資醫(yī)療創(chuàng)新的信仰？2024年開局之際，36氪訪談了四位在醫(yī)療賽道從業(yè)超十年的投資人，以及三位創(chuàng)新藥企創(chuàng)始人，歸納出了一些階段性共識，以及有意思的非共識。例如:

醫(yī)療賽道在2019-2021年間暴漲的資產(chǎn)泡沫已大部出清，價值底部中樞線顯現(xiàn)；

2024年不會延續(xù)持續(xù)下跌的走勢，投融資將進入平穩(wěn)期，有“撿漏”機會；

醫(yī)療器械并購整合趨勢明朗，但產(chǎn)業(yè)并購方愿意給的估值，多數(shù)低于財務投資估值；

新藥投資仍將十分謹慎，BD出海熱潮下，機構或嘗試投資單一管線，一旦BD成功、首付款到賬，即可分紅；

創(chuàng)新藥GLP-1“神藥”珠玉在前，難成藥靶點的科研、開發(fā)，會成為后續(xù)藥企競爭的關鍵；小核酸藥物肝外遞送系統(tǒng)研發(fā)，國內外所處起跑線接近；細胞療法等待著2.0產(chǎn)品出現(xiàn)，以帶領行業(yè)穿越寒冬……

詳細內容可參考全文，十分感謝答疑解惑的各位投資人和創(chuàng)業(yè)者:清松資本創(chuàng)始合伙人張松；鼎暉VGC高級合伙人高潔亮；華蓋資本首席投資官王珣；聯(lián)想之星合伙人陸剛；加科思董事長兼CEO王印祥；圣因生物創(chuàng)始人/首席執(zhí)行官/知名小核酸藥物化學家王為民；星奕昂生物創(chuàng)始人/董事長兼CEO、前復星凱特創(chuàng)始總裁王立群。

01 2024年:醫(yī)療賽道價值底部出現(xiàn)，投融資或將進入平穩(wěn)期

盡管2023年初市場出現(xiàn)了小幅反彈，但后續(xù)IPO上市收緊、二級市場低迷、醫(yī)療反腐影響外溢等多種因素，對去年的投融資信心重塑產(chǎn)生很大沖擊。

出于避險心理，投資人更加看重項目的確定性，醫(yī)療市場出現(xiàn)明顯分化:優(yōu)質賽道、頭部優(yōu)質公司依然受到機構追捧，估值仍在小幅增長；腰部及以下的醫(yī)療公司融資壓力巨大，出現(xiàn)估值打折也融不到錢的現(xiàn)象?，F(xiàn)金流，成為決定企業(yè)生死存亡的關鍵。

不過，當前多位投資人判斷:至2024年初，醫(yī)療賽道暴漲產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫已大部出清，與2023年相比不會再出現(xiàn)大幅下降。經(jīng)歷下行周期后，醫(yī)療公司估值、創(chuàng)始人預期等趨于合理；在外部宏觀環(huán)境相對平穩(wěn)的前提下，2024年是值得認真研究、投資布局的時間點。

鼎暉VGC高級合伙人高潔亮表示，“不考慮更多宏觀變量，僅從行業(yè)基本面評估，2024年醫(yī)療投融資會保持相對平穩(wěn)，可能小幅震蕩，但不會持續(xù)下行?！?/p>

聯(lián)想之星合伙人陸剛認為:“醫(yī)療賽道資產(chǎn)價值中樞線的底部已經(jīng)出現(xiàn)，雖然價格和價值之間不一定完全匹配，后續(xù)小幅下跌或反彈都有可能出現(xiàn)，但基本進入平穩(wěn)期?！彼M一步解釋了確認價值底部的三個信號:“第 一，部分公司現(xiàn)金流斷裂，進入破產(chǎn)清算或僵尸狀態(tài)；第二，公司出售管線、BD權益成為常態(tài)，2023年眾多MNC到中國掃貨就是對國產(chǎn)創(chuàng)新藥價值和價格的認可；第三，一些公司被并購?！碑斚逻@些信號都已陸續(xù)出現(xiàn)。

在投資策略和階段上，“投兩端”成為階段性共識，即前端投早、投小、投硬，后端商業(yè)化能力顯現(xiàn)的企業(yè)。華蓋資本首席投資官王珣告訴36氪，“結合當前的退出環(huán)境，主要是投資早期特別創(chuàng)新的技術型企業(yè)，期待能跨越周期；中后期重點關注有收入、有利潤的企業(yè)，IPO上市的預期比較明朗?！?/p>

投資“早、小、硬、新”，是近幾年來較為普遍的策略。不過當前的市場環(huán)境下，機構篩選早期項目的標準、估值約束更加嚴格。

“投早投小的核心不在于‘小’，而在于稀缺性?，F(xiàn)在靠概念和PPT拿融資不太現(xiàn)實，最 好已經(jīng)完成了POC，可以明確看到數(shù)據(jù)，”清松資本創(chuàng)始合伙人張松分享道，同時數(shù)據(jù)要在全球范圍有一定競爭力，即便未來不獨立做商業(yè)化，產(chǎn)品和技術權益也有BD授權出去的可能。

專注于早期投資的聯(lián)想之星陸剛認為，醫(yī)療賽道資本價值的“底部”一旦確認，市場上肯定存在受到情緒化錯殺的項目，所以2024年的投資存在“撿漏”機會，且撿漏機會應該大于退出機會。除“撿漏”外，在投資策略上，要堅定擁抱“創(chuàng)新、數(shù)字化智能化、出?！钡汝P鍵方向。

除了投資早期有創(chuàng)新能力、估值合理的項目，“商業(yè)化能力顯現(xiàn)、產(chǎn)品開始轉化為規(guī)?；N售“的中后期公司也被重點關注。

高潔亮表示，“中后期成長型企業(yè)，2023年平輪融資或估值微漲的比較常見。2021年前后市場確實存在泡沫，很多公司估值過高；但經(jīng)過兩年資本寒冬，一些質地不錯的公司取得了里程碑進展，隨著公司內在價值的增長，和當時的估值更加匹配。”

他進一步解釋道，所謂“中后期成長型”，不是說輪次靠后，本質是研發(fā)風險基本釋放，商業(yè)化能力即將驗證。比如創(chuàng)新藥，要看到臨床試驗的有效性數(shù)據(jù)，臨床二期、三期有可靠數(shù)據(jù)出來；醫(yī)療器械，臨床試驗接近完成，或已經(jīng)開始初步商業(yè)化，這樣才算進入確定性較強的中后期。

“特別優(yōu)秀的企業(yè)，既要有把技術平臺開發(fā)成產(chǎn)品的科創(chuàng)能力，也需具備商業(yè)化能力。如果僅具備科創(chuàng)屬性，沒有經(jīng)過商業(yè)驗證，那可能要評估如果公司被賣掉能值多少，所以給估值時也會格外慎重?！睆埶烧J為，公司要發(fā)展到“企業(yè)屬性強于科創(chuàng)屬性”的階段，需要專業(yè)技術背景的創(chuàng)始人成長為企業(yè)家，這個過程九死一生，顯露出這種實力的標的往往非常稀缺，值得重磅加注。正是在這種邏輯下，清松資本曾投 中聯(lián)影醫(yī)療、神州細胞等多個行業(yè)龍頭。

盡管受訪者普遍表示2024年仍會投資醫(yī)療賽道企業(yè)，但現(xiàn)階段募資端、退出端的壓力仍十分顯著，因此“謹慎研究、冷靜出手”成為2024年的主基調?！?024年我們肯定還是會積極去看、去投，但出手節(jié)奏上會更謹慎，要花更長時間去思考研究。“華蓋資本王珣表示，同時他建議創(chuàng)業(yè)公司:

“能融資就早點融資、能BD就盡量BD，別太糾結于價格，盡快獲得現(xiàn)金流才能活下去?！?/p>

02 創(chuàng)新藥投資:拿出數(shù)據(jù)，扛過寒冬

2023年創(chuàng)新藥一級市場融資總額約320.6億，同比下降32%，與2021年相比下降63%。很多藥企是在2021年、2022年上半年拿到一輪融資，基本夠“燒”兩三年，據(jù)此推算，2024年還有相當一部分藥企面臨著生死存亡的壓力。

不過，令人欣喜的是，2023年中國創(chuàng)新藥企在項目BD交易方面取得了亮眼成績，228起新藥BD交易獲得首付款267億元人民幣，首次超過新股IPO募資總額。盡管這一募資方式轉向，是創(chuàng)新藥企IPO強力收緊后的“被動著陸”，但意味著歷經(jīng)快速追趕后，中國新藥企業(yè)已經(jīng)融入全球新藥創(chuàng)新體系。

另外，在全行業(yè)各賽道中，2023年醫(yī)療健康/生物技術行業(yè)赴境外IPO的數(shù)量、融資額(86.86億元)最高。近期，美股納斯達克板塊，創(chuàng)新藥企上市回暖跡象顯現(xiàn)，2024年將有更多中國背景的創(chuàng)新藥企沖刺納斯達克。

新藥投資，往往難以找到“既能充分評估風險、又能獲得比較高回報的時間窗口”，當臨床試驗數(shù)據(jù)、BD交易機會相對明確時，資產(chǎn)價格也會抬升。不過，在資本寒冬，投資人們普遍更在乎確定性，格外強調要看到“實打實的數(shù)據(jù)”。

“對于創(chuàng)新藥的投資，一定是選擇面向全球市場、有潛力成就BD交易的產(chǎn)品管線。MNC巨頭在選擇管線時，通常是要first-in-class或best-in-class的產(chǎn)品。能不能把他們感興趣的管線推到一定臨床階段，并取得亮眼數(shù)據(jù)，這對藥企而言是一大挑戰(zhàn)。第二個是戰(zhàn)術方面，找誰談判、如何談判、如何設計適合的交易結構等等，需要有經(jīng)驗的BD團隊去解決，”華蓋資本首席投資官王珣介紹道。

清松資本創(chuàng)始合伙人張松坦言，在當前的IPO環(huán)境下，團隊投資創(chuàng)新藥確實非常謹慎。針對不同階段的藥企有不同的研判重點，“首先關注一級市場的pharma，評估其已有的現(xiàn)金流和未來創(chuàng)新產(chǎn)品管線，判斷公司持續(xù)投入研發(fā)的能力和后續(xù)上市條件。Pharma自身具備一定的抗風險能力，不過此類標的越來越少了。

處于研發(fā)階段的biotech，短期內要關注的就是管線數(shù)據(jù)足夠好，有可能賣給MNC；公司被MNC收購；或者可能到納斯達克上市。

更早期的新藥研發(fā)企業(yè)，我們會偏好和同行伙伴一起抱團去投，這樣它后續(xù)還需要資金投入時，多家機構一起接，跑出來的概率會更大。”

除了投資公司，在當前的新藥BD風潮下，一些投資機構也嘗試押注創(chuàng)新藥企的某一條管線，約定如果這條管線成功lisence out，首付款到賬，就可以先獲得一筆收益。當然，投單產(chǎn)品的風險會更大，本質上要‘賭’管線數(shù)據(jù)、BD潛力、未來國內銷售情況。

對于當下比較熱門的新療法平臺，如ADC(抗體偶聯(lián)藥物)、小核酸藥物、CGT(細胞與基因治療)等，及以GLP-1為代表的熱門靶點，張松指出，“投資一定要早于風口，否則風險可能就會很大。經(jīng)歷過市場上好幾波新modality的火熱之后，還是要理性認識市場、理性判斷技術成熟程度。當技術發(fā)展成一個產(chǎn)業(yè)鏈，具備成藥和商業(yè)化機會時，這個modality才可能真正爆發(fā)?！?/p>

GLP-1接棒PD-1，難成藥靶點開發(fā)成競爭關鍵

2023年，司美格魯肽和GLP-1靶點是醫(yī)藥圈當仁不讓的“當紅炸子雞”，除了降糖、減重，GLP-1靶點在NASH、慢性腎炎、阿爾茲海默癥等頑疾上表現(xiàn)的潛力，讓其接棒PD-1，成為新的超級靶點。資本對多肽賽道的熱情也被點燃，整個產(chǎn)業(yè)鏈從上游的固相合成試劑、到中游的多肽原料藥生產(chǎn)、CDMO，以及下游的產(chǎn)品開發(fā)，得到前所未有的關注。

GLP-1是科學研究突破帶來藥物研發(fā)進展的典型靶點，談及最有可能接棒GLP-1成為“科學帶動市場”的產(chǎn)品種類，加科思董事長兼CEO王印祥提到了阿爾茲海默癥領域針對β-淀粉樣蛋白斑塊的研究，以及無成癮性非阿片類陣痛藥物Nav1.8抑制劑取得的相關臨床進展等，都是近期被受行業(yè)關注的研究進展。

在他看來，伴隨著創(chuàng)新藥生態(tài)的成熟，難成藥靶點的開發(fā)會成為下一階段中國創(chuàng)新藥企與海外企業(yè)同臺競爭的關鍵。從更多其他的疾病領域的角度，王印祥也給出了自己看好難成藥靶點的理由。他認為，腫瘤和免疫類疾病仍然是最熱門的研發(fā)領域，不僅在于臨床需求，更重要的是“科學研究的深入程度能夠解決這些問題”。

“坦率講，過去一段時間ADC藥物研發(fā)的熱潮，在一定程度上是因為這幾年行業(yè)在基礎的科學研究上沒有突破，是制藥公司從市場角度去考慮的、短線的權宜之計。因為經(jīng)歷工程學改造后，ADC的成藥概率非常高，這也決定了這類對外授權熱潮只是暫時的，不會長期持續(xù)?！?/p>

相反，創(chuàng)新藥研發(fā)周期雖動輒以十年為計，但一旦找到疾病原理在科學上的突破口，就會不斷有企業(yè)跟隨，嘗試在這一路徑上“做一些新的東西”，改進產(chǎn)品層出不窮，市場隨之被打開。

小核酸藥物:肝外遞送系統(tǒng)，國內外研發(fā)起跑線接近

具體到細分賽道，小核酸藥物被稱為是“新藥研發(fā)第三次浪潮”，2023年全球這一領域BD交易共31起，披露金額超80億美元，羅氏、諾和諾德、GSK等MNC頻頻現(xiàn)身。

“近幾年，隨著小核酸平臺技術的突破，很多新的研究方向也取得實質性進展，比如通過化學修飾實現(xiàn)藥效非常穩(wěn)定，做到半年甚至一年打一針的長效，讓小核酸藥物擁有和小分子、大分子藥物競爭的獨特優(yōu)勢，尤其是在慢性病領域?！笔ヒ蛏飫?chuàng)始人、首席執(zhí)行官、知名小核酸藥物化學家王為民介紹道。

鼎暉VGC高級合伙人高潔亮表示，“看好小核酸賽道，不過國內企業(yè)在靶點和適應癥的選擇、遞送系統(tǒng)開發(fā)、臨床試驗策略等方面存在一定同質化。業(yè)內關注的肝外遞送系統(tǒng)，研發(fā)還處于比較早期的階段，各家呈現(xiàn)出的差異化目前比較細微。未來需重點關注企業(yè)的差異化創(chuàng)新、專利布局和臨床數(shù)據(jù)。”

王為民也指出，國內的小核酸藥物處于發(fā)展早期，很多公司短期可能沒有能力開發(fā)更新技術，的確存在競爭同質化。不過，他強調“心血管疾病等領域的市場非常大，只要管線質量足夠強，比對標的化合物有更好效果，在臨床場景中還是會有競爭力。當然這對公司經(jīng)驗積累、技術突破都有很高要求?！?/p>

針對小核酸藥物開發(fā)的關鍵“遞送平臺”，王為民做了更進一步的分析:肝靶向遞送方面，海外企業(yè)在GalNAc等核心遞送系統(tǒng)上布局密集，突破專利要面臨的門檻更高。不過，在這方面，并沒有一個非?；A的專利能夠把大家都“屏蔽”掉，因此不會出現(xiàn)一家壟斷的局面。國內企業(yè)要申請自己的專利、保護知識產(chǎn)權，一定要是新型的結構，別人沒有做過。

從肝外遞送角度，國外領 先的小核酸公司也都處于早期研發(fā)階段，大家面臨的起跑線接近，后來者也有很大機會。要再找到一個像GalNAc這樣高效、靶向的系統(tǒng)并不容易，所以核心在于怎樣設計遞送系統(tǒng)，以解決肝外遞送各個環(huán)節(jié)中的挑戰(zhàn)，如能否產(chǎn)生內吞、如何進入細胞、甚至如何更有效地和蛋白結合等一連串問題。

除了技術上有反超海外的可能性，王為民還指出國內小核酸企業(yè)的其他優(yōu)勢，如原料實現(xiàn)國產(chǎn)替代后，生產(chǎn)成本有望大幅下降；國內患者群體廣，臨床資源、臨床開發(fā)速度等可能有一定優(yōu)勢。不過最緊迫的問題是:當下國內具備小核酸藥物開發(fā)經(jīng)驗的人才稀缺。至于“資本寒冬”，初創(chuàng)企業(yè)關鍵需要有效分配資源，讓核心產(chǎn)品盡快跑出優(yōu)異的臨床數(shù)據(jù)。

細胞療法:等待2.0產(chǎn)品出現(xiàn)，結束行業(yè)寒冬

細胞與基因治療，是近幾年新藥研發(fā)的熱門方向。2023年，中國經(jīng)歷了1年多的審批空窗期后，馴鹿生物和合源生物兩款國產(chǎn)CAR-T產(chǎn)品先后上市；TIL，TCR-T、NK和CAR-NK細胞等細胞療法也都有管線進入臨床。

當前，國內已上市4款針對血液瘤的自體CAR-T療法，每針定價在100-130萬元，“這些可以統(tǒng)稱為‘細胞療法1.0時代’的產(chǎn)品，自體應用的高成本決定了無論在模式、運營上怎樣改變，對商業(yè)化的影響都有限。能夠維持現(xiàn)在銷量，通過逐步降價再吸引一部分患者，就是最 好結果?！毙寝劝荷飫?chuàng)始人/董事長兼CEO、復星凱特前創(chuàng)始總裁王立群博士對36氪表示。

因此，突破異體通用技術，開發(fā)“現(xiàn)貨型”細胞療法，將CGT產(chǎn)品的價格做到與抗體、ADC等相似的數(shù)量級，成為學界和產(chǎn)業(yè)界重點研發(fā)的方向；在適應癥上，從血液瘤拓展到實體瘤，也是值得期待的方向。

“如今，沒有一個天然細胞可以不經(jīng)過改造就兼顧通用性和療效，比如T細胞要解決攻擊宿主、排異的問題；NK細胞雖可天然通用，但活性和持久性需進一步加強。這也是現(xiàn)在大家正在攻克的難題?！蓖趿⑷航忉尩?。

技術突破往往需要資金加持，在融資難、現(xiàn)金流緊缺的行情下，王立群認為尋求BD交易是很好的思路，“絕大部分BD需要有一些臨床數(shù)據(jù)，但我不認為一定要中 美雙報，臨床質量做得好，即便只有國內數(shù)據(jù)也有可能BD出去。反過來，運營中 美多中心的費用和風險都很大，尤其是在結果不確定的情況下?！?/p>

至于細胞療法通用型技術突破何時會到來？他認為“這一方向發(fā)展相對早期，到底要改造或完成多少基因編輯才能看到足夠優(yōu)越的效果，尚不可知。但目前已有很多通用、針對實體瘤的產(chǎn)品申報了IND，只要在任何一個維度，有1-2個細胞療法2.0產(chǎn)品在臨床上實現(xiàn)突破，CGT的春天就可能更早到來。”

2024年初，F(xiàn)DA批準細胞療法Amtagvi用于晚期黑色素瘤治療，驗證了細胞療法針對實體瘤的成藥性，對行業(yè)而言也是一大信心提振。目前國內也有數(shù)家公司在中 美開展臨床試驗，后續(xù)臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)也很值得期待。

03 醫(yī)療器械:整合并購趨勢和財務投資邏輯

2023年國內醫(yī)療器械一級市場融資金額已回落至2019年水平，約為251億元人民幣，同比降幅接近50%。

最初，國內醫(yī)療器械行業(yè)憑借做仿制、國產(chǎn)替代的機會，一眾細分賽道都誕生了龍頭上市公司；后續(xù)，歷經(jīng)fast follow，國內器械公司憑借工程師和臨床資源優(yōu)勢，趁著硬科技上市的政策東風，在心血管介入、手術機器人、神經(jīng)介入等賽道也出現(xiàn)了成功IPO的案例。

器械并購大幕掀開，市場仍在消化估值差

曾幾何時，因為醫(yī)療器械開發(fā)拿證周期較短、易產(chǎn)出現(xiàn)金流等特點，助推賽道投資炙手可熱?，F(xiàn)階段，簡單的國產(chǎn)替代機會越來越少，“全品種集采”的行業(yè)預期強烈，多位投資人指出:

“醫(yī)療器械行業(yè)呈現(xiàn)碎片化的特點，大單品少，單一產(chǎn)品市場規(guī)模天花板有限，很難在短時間做到高收入、高利潤；無源醫(yī)療器械多為結構性、工藝性創(chuàng)新，技術壁壘并不是特別高，市場很容易卷起來；做醫(yī)工交叉的真正原始創(chuàng)新，開發(fā)周期和難度不比研發(fā)創(chuàng)新藥小?！?/p>

疊加一級市場融資難、上市對收入利潤的高要求等現(xiàn)實問題，醫(yī)療器械早期創(chuàng)業(yè)公司憑一己之力IPO面臨很大挑戰(zhàn)。因此，國內器械行業(yè)“整合并購”時點慢慢到來，成為多家機構關注重點；2024年初，邁瑞醫(yī)療66億元收購科創(chuàng)板電生理龍頭惠泰醫(yī)療的年度大deal，也驗證著這一趨勢。

“中小型醫(yī)療器械普遍面臨著帶量采購，另外在醫(yī)療反腐的影響下，不少公司存貨壓力比較大。這類器械產(chǎn)品公司為了獲得現(xiàn)金流，后續(xù)賣管線、賣公司的現(xiàn)象會更多，整合的趨勢和機會越來越清晰，”清松資本創(chuàng)始合伙人張松指出。

華蓋資本首席投資官王珣也表示，“我們會格外關注器械賽道橫向多品類、縱向上下游的整合機會，比如某種醫(yī)療器械在國內市場的天花板是兩三億元人民幣，如果能夠收購同一科室的其它器械，形成更豐富的產(chǎn)品矩陣，共用商業(yè)渠道，就有望提高收入規(guī)模、銷售效率。”

針對器械賽道的整合趨勢，高潔亮談到了對“并購浪潮”的看法，“小而美醫(yī)療器械公司被上市公司收購的浪潮正在到來，可以看到‘估值差’正在縮小。上市公司產(chǎn)業(yè)投資，給估值時更關注未來的現(xiàn)金流回報，不太考慮資本市場溢價，既往開價往往明顯低于財務投資估值?！彪S著資本市場調整，器械公司估值更加趨于合理，交易雙方價格預期趨于一致，可以看到并購市場正在變的越來越活躍。

一位醫(yī)療FA負責人講述了自己承接器械并購交易需求的經(jīng)歷:隨著帶量采購政策的落地執(zhí)行，一些器械上市公司凈利潤大幅縮水，急需為未來尋找新的增長點，因此希望能夠收購有產(chǎn)品、有收入的創(chuàng)新器械公司。但一些產(chǎn)業(yè)方在給估值時，確實壓得比較低，有的甚至會按照“投資機構投入本金+固定比率收益”的方式購買份額；按這種方式，一些投資機構基本只能實現(xiàn)保本退出，無法獲得超額收益“關鍵就看誰對達成交易的迫切度更高。”

如今器械行業(yè)中，買賣雙方都有達成并購交易的意愿，不少公司已在積極尋找合作方，可以預見的是:器械行業(yè)“大吃小”整合的大幕已經(jīng)拉開。但是市場對于一級市場資產(chǎn)的公允價值評估，還不似二級市場那般標準化，并購交易達成周期長、影響因素復雜，并購浪潮的最高點不一定會在2024年顯現(xiàn)。

吃透國產(chǎn)替代，2024堅定出海

除并購整合的機會外，就財務投資而言，醫(yī)療器械公司核心產(chǎn)品的出廠價規(guī)模能超過10億元，就有上市的可能。高潔亮從三個維度分享了對器械投資機會的看法:“從市場規(guī)模角度:心血管、骨科等病種多、分支廣、患病人群大的方向是黃金賽道；從政策角度，醫(yī)美、減重、眼科、口腔等消費醫(yī)療賽道，對醫(yī)保支付依賴小，也存在一定機會；從醫(yī)療器械技術演進的角度，微創(chuàng)、新材料、機器人、人工智能，是比較明確的趨勢。”

到更加具體的細分賽道，在追逐“國產(chǎn)替代”機遇的2020年前后，他按照“市場規(guī)模超過20億、年化增長率30%、國內公司市場占有率不足10%”等標準尋找，發(fā)現(xiàn)當時在運動醫(yī)學、神經(jīng)和外周介入存在機會，并布局了德美醫(yī)療和歸創(chuàng)通橋。

“現(xiàn)在做仿制、國產(chǎn)替代的機會，基本已經(jīng)收尾。當前國內醫(yī)療器械有點像5年前的創(chuàng)新藥，處于fast follow階段，創(chuàng)新性要求更強，研發(fā)速度更快。類型上，也從無源器械進入到有源器械時代，技術門檻指數(shù)級上升?！备邼嵙练窒淼?，“有源醫(yī)療器械，底層是多學科交叉，如果沒有機制上的創(chuàng)新，依靠follow，要做出me-better的產(chǎn)品難度很大，這一點和新藥不同?！?/p>

近兩年多，更多的器械投資從無源轉向有源。聯(lián)想之星陸剛認為，過去醫(yī)療器械行業(yè)出巨頭，一靠商業(yè)化銷售，二要靠持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新；兩軸結合，才有出“王 者”的可能性。多數(shù)無源器械的市場天花板有限，賽道容易出占山為王的“梟雄”；有源醫(yī)療器械產(chǎn)品創(chuàng)新空間大，更考驗創(chuàng)始人對技術趨勢變化的學習能力和掌控力，有可能產(chǎn)生“王 者”。

在內卷的市場形勢下，“出?！背蔀獒t(yī)療器械公司的堅定選擇。既往低值耗材、醫(yī)療設備賽道在出海上，已經(jīng)“趟”出一條中國道理，但高值耗材等出海仍處于起步階段。根據(jù)國金證券數(shù)據(jù):2022 年A股醫(yī)療器械板塊，低值耗材海外業(yè)務收入占比平均為 55.4%，醫(yī)療設備達到 38.8%，高值耗材僅 14.1%。

現(xiàn)階段，走高性價比路線，通過海外代理商，將產(chǎn)品出口至東南亞、歐洲、非洲等地區(qū)仍是器械出海的主流路線。高值耗材的銷售，往往需要重金投入在學術推廣、跟臺服務等環(huán)節(jié)，而自建海外渠道周期長、成本高，因此具備規(guī)?；龊Ｄ芰Φ钠髽I(yè)仍比較稀缺，但趨勢明確。除賣貨賺錢外，處于fast-follow階段的復雜醫(yī)療器械、少量原始創(chuàng)新的器械管線，在產(chǎn)品力、專利合規(guī)性等得到驗證后，未來或存在權益授權的BD交易機會，如人工心臟、無導線心臟起搏器等。

面向臨床的數(shù)字醫(yī)療產(chǎn)品，卷成本、爭取按次付費

數(shù)字化、智能化，是醫(yī)療健康賽道的技術演進趨勢之一，在醫(yī)藥工業(yè)、新藥研發(fā)、臨床診療、院內服務效率提升等方面發(fā)揮著價值。在醫(yī)療賽道，人工智能技術已經(jīng)引發(fā)了多次投資熱潮，從醫(yī)療影像AI、智能輔診，到AI+手術機器人、AI制藥、侵入式腦機接口等，也催生了多家獨角獸企業(yè)。

與許多垂直方向相似，AI技術落地到多個醫(yī)療子賽道后，在商業(yè)化上并沒有呈現(xiàn)出持續(xù)高速增長。聯(lián)想之星合伙人陸剛表示，“對于數(shù)字化遠期能夠帶來的經(jīng)濟價值，市場上并沒有太大質疑；我們對數(shù)字醫(yī)療的投資也是異常堅定。從衛(wèi)生經(jīng)濟學角度，通過應用數(shù)字醫(yī)療產(chǎn)品，能夠縮短醫(yī)生學習曲線，醫(yī)生能夠供給更大產(chǎn)能、更高質量的服務給患者，對應著人均診療成本就會降低。”

但他也指出當前存在的兩個問題:一是既往估值水平過高，存在投入和回報的風險匹配問題。二是商業(yè)化，面向臨床的數(shù)字醫(yī)療產(chǎn)品入院落地，在支付結構上面臨的問題，比藥、械更加隱性且復雜。因為很多產(chǎn)品是通過賦能醫(yī)院和醫(yī)生，進而提高診療水平，支付關系不似藥械那么直接，更加依賴于醫(yī)改層面對支付結構和支付邏輯的調整。

對于商業(yè)化的探討，高潔亮認為，AI輔助診斷治療的產(chǎn)品，核心要突破兩點:技術壁壘足夠高、臨床需求足夠強。做到這兩點，歸攏到商業(yè)化上就是能實現(xiàn)“按次付費”，才能在滿足患者臨床需求的同時，給企業(yè)帶來持續(xù)收入。既往很多家企業(yè)都能提供相似服務，內卷中落入“賣軟件一次性收費”的商業(yè)模式，全行業(yè)都很難賺錢。

對于投資機構普遍重倉的手術機器人賽道，近兩年審批加速，截止2023年底，國內獲批的手術機器人注冊證達58張。“降成本、卷入院” ，讓機器人成為大多數(shù)醫(yī)院買得起的設備，成為業(yè)內努力的方向。

與上述“按次付費”的邏輯相似，張松指出，“不僅要把手術機器人設備賣到醫(yī)院，關鍵是要讓醫(yī)生高頻次地用起來，將配套耗材也賣進去。”同時他呼吁行業(yè)不要打價格戰(zhàn)，一味競爭并不利好行業(yè)，AI時代關鍵要比拼產(chǎn)品迭代能力、多場景應用的能力。

04 等待政策暖風

從2013年到2021年，醫(yī)療賽道的投資創(chuàng)業(yè)熱潮持續(xù)了八年，廣闊賽道孕育了一個接一個風口熱點。

新近這一波持續(xù)兩年多的寒冬，恰好是不少醫(yī)療基金的退出期。不管是推進被投IPO、股權轉讓、售賣S基金、并購，還是回購退出等，投資機構和創(chuàng)業(yè)者都迫切希望資本市場能有更強的流動性。

“如果IPO特別收緊，或者說大部分暫停，不僅會直接影響到一級市場很多項目的后續(xù)融資，也可能影響來之不易的多層次資本市場體系，沖擊投資者的信心。另外，當前國資已經(jīng)成為醫(yī)療一級市場投資的主力軍，國資投資的項目也要求退出DPI和資產(chǎn)保值，如果無法通過上市退出，國資的股權性投資收益如何實現(xiàn)，也需要思考?！?/p>

陸剛總結道，從較長周期來看，我們對于醫(yī)療健康賽道的信心，主要來自于供給和需求的雙重驅動力。首先，中國14億人口的老齡化進入加速階段，對健康有迫切的需求；第二，生物科技創(chuàng)新進入爆發(fā)期，CGT、ADC等各種新療法開始爆發(fā)；第三，過去幾年的行業(yè)泡沫，加速國內打造出了完整的上下游產(chǎn)業(yè)鏈、生態(tài)鏈，包括各類耗材、儀器設備等；第四，人才的積累，藥品開發(fā)全鏈條的人才、BD的人才等等；能夠活下來的創(chuàng)業(yè)者更加成熟，有了更強的風險共擔的意識和能力。正是這些要素的存在，中國創(chuàng)新藥行業(yè)用不到10年的時間，完成了其他國家可能二三十年才能走完的路。

“接下來，產(chǎn)業(yè)不確定性因素，就是醫(yī)改進入深水區(qū)，希望醫(yī)保支付邏輯、支付結構的調整能夠盡快到位，以真正鼓勵創(chuàng)新，讓老百姓能用上更有性價比的好藥?！?/p>

醫(yī)改政策直接影響著藥械定價、入院等核心環(huán)節(jié)，對企業(yè)商業(yè)化表現(xiàn)至關重要。行業(yè)期待更多真正鼓勵創(chuàng)新的政策出臺，如取消創(chuàng)新藥入院的各種限制、提高醫(yī)療服務價格，在反腐的同時推進醫(yī)護人員薪酬制度改革等。穩(wěn)定、連續(xù)、導向一致的政策，才有望幫助醫(yī)療健康行業(yè)走出資本寒冬，為大眾提供療效更優(yōu)、性價比更高的醫(yī)療醫(yī)藥產(chǎn)品。